2019-07-10 08:05  财经资讯

  公开资料显示,河南双汇投资发展股份有限公司(证券简称:双汇发展,证券代码:000895.SZ)是一家以生猪屠宰及生鲜冻品业务、肉制品业务为主营业务的上市公司,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称“双汇集团”)作为双汇发展的控股股东持有其59.27%的股份。

  根据双汇发展披露的《吸收合并河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司暨关联交易报告书》(以下简称“报告书”)显示,本次收购的交易标的双汇集团,是双汇发展的控股股东。交易对方为罗特克斯有限公司(以下简称“罗特克斯”),罗特克斯通过100%持股双汇集团间接持有双汇发展59.27%的股权。同时罗特克斯还直接持有双汇发展4.61亿股,占13.98%的股权,因此罗特克斯共计持有上市公司73.25%的股权。

  本次吸收合并完成后,双汇发展为存续方,将承继及承接双汇集团的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务,双汇集团将注销法人资格,双汇集团持有的双汇发展股份也将被注销,罗特克斯将成为双汇发展的控股股东,直接持有其73.41%的股份。换言之,本次交易的实质为发行股份定向回购股份,构成关联交易和重大资产重组。

  我们研究发现,虽然罗特克斯以双汇集团控股子公司漯河双汇海樱调味料食品有限公司(以下简称“海樱公司”)为主体,提供业绩承诺与补偿,但这份重组方案从发行价格到现金分红,处处透露着对交易对手暨关联方的优待,而且随着上市公司股份一同合并的其他资产竟导致公司盈利能力有所下降。

  发行价格“优中选优”,关联方拿走13亿分红

  据报告书披露,评估机构选择资产基础法对标的资产进行评估,截至2018年12月31日,双汇集团的净资产评估值为401.67亿元,增值率高达578.01%。扣除双汇集团对罗特克斯的分红10.76亿元后,交易对价为390.91亿元。基于定价基准日前60个交易日双汇发展股票交易均价的90%,扣除2018年0.55元/股的现金红利后,本次交易的发行价格定为19.79元/股,共计需对罗特克斯发行19.75亿股。

  2019年1月18日是双汇发展因该购买资产事项停牌前的最后一个交易日,当天公司股价报收24元。即使与调整前的价格相比,20.34元的价格也仅相当于市场价的八五折左右。

  双汇发展在报告书中如此解释其低价发股合理性:根据《重组管理办法》规定,“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一”。

  定价基准日前双汇发展股票交易均价

  尽管这三个交易均价的90%均已低于市场价,但双汇发展还是“优中选优”,选取了其中的最低价,即定价基准日前60交易日均价——20.34元作为股份发行价格。

  为了佐证公司选取均价最低值为定价基础的合理性,双汇发展甚至选择了八家同样以均价最低值为市场参考价的发行股份购买资产案例。

  双汇发展选取的近期发行股份购买资产案例

  这虽然实现了交易对方罗特克斯的利益最大化,获得了更多的股份,但从稀释股权方面,对中小投资者未免有些不负责任。

  双汇集团目前持有的19.56亿股在吸收合并完成后将被注销,交易完成后实际新增股数将为1972.39万股,这将导致其他股东对双汇发展的控制权从26.75%被稀释到26.59%。

  另一方面,我们发现,在本次重组前夕,罗特克斯已经拿走了公司超13亿元的分红。

  据报告书披露,2019年3月14日,双汇集团拟向罗特克斯进行分红,分红金额为10.76亿元。同时,根据双汇发展2018年的分红方案,公司以总股本为基数,每股发放现金股利0.55元(含税),考虑到本次吸收合并前罗特克斯直接持有公司4.61亿股股份,罗特克斯获得分红2.54亿元,两次分红共可获13.29亿元。

  此外,本次交易虽然对罗特克斯认购的新增股份设定了36个月的锁定期,但罗特克斯可以对持有的双汇发展锁定股份进行部分质押,质押比例不得超过锁定股份的50%。也就是说,罗特克斯可以质押此次获得的19.75亿股中的一半。以20元/股的市场价格的三折估计,罗特克斯还可以通过质押股票套现近60亿。

  双汇发展的股权和控制关系

  另外,我们还发现,上述超13亿分红中,超过1亿元为双汇发展董事长个人获得。根据上图,根据双汇发展的股权和控制关系显示,罗特克斯的实际控制人为兴泰集团有限公司(以下简称“兴泰集团”),兴泰集团是一家根据英属维京群岛法律注册成立的有限责任公司(BVI),实质是双汇发展252名员工参与的员工持股计划,其中双汇发展的董事长万隆直接持有18.48%收益份额,并通过其100%持有的兴通有限公司间接持有22.03%收益份额,共计持有比例为40.51%。

  关系图显示,兴泰集团通过雄域投资有限公司(BVI)(以下简称“雄域投资”)持有万州国际有限公司(证券简称:万州国际,证券代码:00288.HK)23.67%的股份,而万州国际经Glorious Link International Corporation(BVI)完全持有罗特克斯,以罗特克斯在两次可分红13.29亿元计算,兴泰集团可以获得现金3.15亿元。而万隆持有兴泰集团40.51%的收益份额,也就是说,其中有1.27亿元将属于董事长万隆。

  但这仅仅是通过雄域投资进入兴泰集团的部分,据公开资料显示,持有万州国际3.91%股份的顺通控股有限公司(BVI),其实际控制人也是万隆。

  注入的新增资产净利率下滑,双汇发展是回购还是“扶贫”?

  据报告书披露,此次交易标的双汇集团是持股型公司,本身不直接从事具体的生产经营业务,所以采用资产基础法对其估值。

  双汇集团净资产的账面价值为59.24亿元,评估值为401.67亿元,评估增值342.43亿元,增值率为578.01%。

  仔细研究评估报告后我们发现,评估增值部分基本来自长期股权投资,长期股权投资的评估增值高达341.98亿元,占净资产总增值的99.87%。在长期股权投资中,双汇发展的评估值为397.76亿元,其账面价值为58.64亿元,所以双汇发展的评估增值为339.12亿元,占长期股权投资增值的99.17%。

  资产基础法评估结果

  长期股权投资单位整体评估结果

  也就是说,此次估值高达401.67亿元的重组中,有397.76亿来自双汇发展股份,只有3.91亿是新增资产的估值。在不考虑双汇发展的情况下,净资产增值为3.30亿元,其他长期股权投资项目的评估值增加2.85亿,占净资产增值(不含双汇发展)的86.36%,可以说是资产溢价的主力军,但这部分资产近期的表现并不令人满意。

  除双汇发展以外,双汇集团持有的其他长期股权投资包括海樱公司49.66%的股份、漯河双汇意科生物环保有限公司(以下简称“意科公司”)51%的股份、漯河双汇计算机软件有限责任公司(以下简称“软件公司”)51%的股份和河南双汇集团财务有限公司(以下简称“财务公司”)40%的股份,这些资产将随双汇集团一同注入双汇发展。

  据报告书披露,海樱公司主要从事调味料的生产与销售,,2017年和2018年分别实现营业收入2.23亿元和2.96亿元,净利润分别为2365.96万元和2779.49万元;意科公司主要从事沼气资源的综合利用,2017年和2018年分别实现营业收入458.32万元和472.61万元,净利润分别为114.54万元和116.85万元;软件公司的核心产品为自主研发的赛信供应链协同商务企业管理平台,属于企业供应链级管理信息系统,2017年和2018年分别实现营业收入977.86万元和961.40万元,净利润分别为146.65万元和137.72万元;财务公司主要负责为成员单位办理存款、贷款、票据承兑与贴现和同业拆借等金融类业务,2017年和2018年分别实现营业收入1.56亿元和1.89亿元,净利润分别为1.16亿元和1.35亿元。

  简单计算可知,2018年海樱公司的净利润率为9.39%,同比降低1.24个百分点;意科公司的净利润率为24.72%,同比降低0.27个百分点;软件公司的净利润率为14.32%,同比降低0.67个百分点;财务公司的净利润率为71.37%,同比降低2.73个百分点。

  而根据双汇发展2018年年报显示,双汇发展在2018年实现营收487.67亿元,同比减少3.32%;净利润为50.76亿元,同比增长12.55%;当期实现净利润率10.41%,同比增加1.47个百分点。与上述四家长期股权投资单位中营收占比过半的海樱公司相比,双汇发展2018年的净利润率还要高1.02个百分点。

  双汇集团其他主要资产净利润率均面临下跌的情况导致本次交易对双汇发展的净利润率将带来负面影响。根据说明书显示,由于各子公司之间的内部抵减,本次交易将导致营业收入、净利润和归属净利润分别减少0.06%、0.82%和0.05%,而交易后的备考净利润率将为10.33%,比交易前减少0.08个百分点。

  本次交易对双汇发展主要财务指标的影响

  双汇发展在招股书中称,“本次交易能够增强上市公司持续盈利能力”,考虑到交易本身对双汇发展造成的负面影响,这“持续盈利能力”大概要取决于各公司之间的协同效应能发挥多少了,广大投资者也需“持续”留意。

  

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